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作者：虎嗅投研

原文鏈接：跑贏大盤的鹽津鋪子，可能還會漲

? ? ? ? 2020年3月7日，鹽津鋪子（002847）發(fā)布2019年財報，報告期內(nèi)實現(xiàn)收入13.99億元，同比增長26.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.28億元，同比增長 81.58%，實現(xiàn)良好雙增。?

? ? ? ? 當(dāng)下的休閑零食在資本市場風(fēng)頭正勁，那么作為業(yè)內(nèi)成員之一的鹽津鋪子具體表現(xiàn)如何？這家公司又與三只松鼠、良品鋪子等大熱企業(yè)有何不同？本次虎嗅Pro將借財報解讀一二。

一、鹽津鋪子的成長能力如何？

新品放量與渠道拓展共同助力公司增長，未來發(fā)展可期。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子實現(xiàn)營收13.99億元，較2018年增長26.34%。公司在報告期內(nèi)的高增長主要得益于被寄予厚望的烘焙產(chǎn)品線表現(xiàn)良好，銷售收入增長超過90%，成為驅(qū)動公司增長的核心力量，同時果干與辣條兩條產(chǎn)品線也于2019年走出培育期，開始逐漸放量，預(yù)計在未來能夠進一步推動公司營收向上。

? ? ? ? 此外，鹽津鋪子在2019年的渠道戰(zhàn)略也對營收增長起到重要作用。線下商超渠道的“鹽津鋪子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的雙店中島模式目前的實踐效果不錯。同時，公司對經(jīng)銷商渠道，即包括地區(qū)性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場等的開發(fā)也取得了一定成果，線下經(jīng)銷商銷售占比有所提升。

? ? ? ? 綜上所述，目前鹽津鋪子受益于新品放量與渠道開拓實現(xiàn)了2019年的良好增長，且這兩點有助于公司的長期發(fā)展，可對未來做積極預(yù)期。

二、鹽津鋪子的盈利能力如何？

規(guī)模效應(yīng)帶動單位成本下降，核心業(yè)務(wù)毛利上升助推利潤大幅成長。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 鹽津鋪子在2019年實現(xiàn)歸母凈利1.28億元，較上年同期激增81.56%。2019年公司的歸母凈利實現(xiàn)高速增長主要得益于前期業(yè)務(wù)擴張的投入開始逐漸取得回報。渠道擴張費用以及產(chǎn)能方面的投入隨著公司規(guī)模的增長，受益于規(guī)模效應(yīng)，單位費用成本逐漸下降，且目前營收規(guī)模第一的烘焙產(chǎn)品線之毛利率在報告期內(nèi)顯著提升（+5.10%），共同作用之下公司的利潤在2019年實現(xiàn)了大幅成長。

? ? ? ? 值得一提的是，鹽津鋪子在2019年的扣非凈利潤也實現(xiàn)了1.01億元，同比提高165.27%。這表明公司在本年度內(nèi)的盈利質(zhì)量不錯，并非依賴政府補貼這一公司占比最高的非經(jīng)常性損益實現(xiàn)的增長。換言之，鹽津鋪子在2019年的凈利潤水平較此前質(zhì)量更高，增長主要來自產(chǎn)品銷售收入而非補貼或?qū)Y產(chǎn)的處置。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 此外，鹽津鋪子的盈利能力在2019年也得到了修復(fù)。公司在報告期內(nèi)毛利率為42.87%，凈利率為9.15%，較2018年同組數(shù)據(jù)（39.13%/6.43%）提升明顯。2018年的利潤率突然下跌主要由于公司當(dāng)期為開拓市場加大了資金投入，使得毛利率與凈利率雙雙承壓，偏激進的投入已于2019年停止，且在報告期內(nèi)實現(xiàn)營收/凈利雙增之后，這些前期投入無疑是值得的。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 公司毛利率本年度主要提升原因之一是占比較高的產(chǎn)品線在規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)后成本被攤薄，造成單位成本下降，最終促成毛利率的明顯回升并最終拉升公司盈利。其中作為增速最快的核心業(yè)務(wù)烘焙產(chǎn)品的毛利率提升對公司的利潤率回暖幫助很大。

三、鹽津鋪子的營收構(gòu)成是怎樣的？

? ? ? ? 從總體上來說，由于鹽津鋪子采用的是全品類的策略，因此公司涵蓋的產(chǎn)品線眾多，營收構(gòu)成復(fù)雜。當(dāng)前主要營收來源為烘焙產(chǎn)品、休閑豆制品以及肉（魚）制品三大類。不過在2019年，三大戰(zhàn)略新品（烘焙、果干、辣條）增長良好，正在逐漸成為鹽津鋪子新的增長驅(qū)動力。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子的烘焙產(chǎn)品（含薯片）實現(xiàn)收入4.10億元，較2018年增長90.26%，增勢迅猛，自2017年推出后近三年不到的時間就發(fā)展成為了公司第一大營收來源。而烘焙類產(chǎn)品的產(chǎn)能約為8-10億之間，產(chǎn)能利用率僅為50%，這意味著待全國渠道擴張落地之后，放量速度有望進一步增加，提升空間較大。

? ? ? ? 作為三大戰(zhàn)略新品之一的辣條作為2019年新品銷售勢頭不錯，實現(xiàn)了0.49億元收入，在2020年走出培育期后，可以期待進一步的增長。

? ? ? ? 而果干雖然在2018年作為戰(zhàn)略新品新品推出時取得了0.71億元的收入，但在2019年增長幅度有限，為23.05%，實現(xiàn)營收0.87億元。目前果干仍以To B為主，在未來轉(zhuǎn)向To C后，可能能夠更加快速的成長。

（信息來源：公司公告）

? ? ? ? 若以地區(qū)做區(qū)分，則鹽津鋪子有著很明顯的區(qū)域性零食企業(yè)特征，即在起家的區(qū)域營收占比明顯高過其他地區(qū)。

? ? ? ? 作為起家自湖南的零食企業(yè)，鹽津鋪子在華中地區(qū)的營收占比在2019年高達45.82%，營收為6.41億元，遠高于其他地區(qū)，這也是國內(nèi)休閑零食行業(yè)比較常見的特征。

? ? ? ? 不過在2019年，鹽津鋪子對華東和西南市場的開發(fā)十分有效，兩地區(qū)分別實現(xiàn)2.26億元和1.37億元的營收，增長79.47%和101.48%。鹽津鋪子目前仍在進一步的渠道擴張之中，若在渠道全國化進一步落地之后，有望持續(xù)提高在其他地區(qū)的銷售收入。

? ? ? ? 預(yù)警：在此次新冠疫情之中，華中地地區(qū)為核心災(zāi)區(qū)，因此鹽津鋪子本季度的線下收入可能會受到明顯沖擊，2020年第一季度營收可能出現(xiàn)明顯下滑。

四、鹽津鋪子的經(jīng)營模式有何特點？

? ? ? ? 鹽津鋪子目前是行業(yè)內(nèi)唯一實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的品牌商。與三只松鼠、良品鋪子等主要走代工路線的品牌不同，鹽津鋪子一直采用的是“自主生產(chǎn)”的模式。自主生產(chǎn)的優(yōu)勢在于品控更有保證，這在消費者對食品安全的關(guān)注度持續(xù)上升的當(dāng)下，是對品牌建設(shè)有一定好處的。同時，自主生產(chǎn)將各環(huán)節(jié)利潤都留存在公司，這能夠在一定程度上提升公司的市場競爭力。

? ? ? ? 此外，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈，鹽津鋪子有能力快速啟動對新品的開發(fā)，在短期完成小批量生產(chǎn)后投入市場，若反應(yīng)良好就可以進行大規(guī)模生產(chǎn)和推廣。此種模式使得公司能夠進行從新品研發(fā)到生產(chǎn)銷售的無縫對接，對市場和消費者偏好的變化適應(yīng)力會更好。

? ? ? ? 但自主生產(chǎn)模式也存在一定問題，即公司的增長會受限于產(chǎn)能，而產(chǎn)能的擴大需要時間與資金投入。這就使得公司需要持續(xù)的投資進行廠房、土地使用權(quán)以及生產(chǎn)設(shè)備等的建設(shè)，這會在資金上帶來一定的壓力，且當(dāng)產(chǎn)能接近天花板時，公司的增長也會隨之放緩。

? ? ? ? 不過當(dāng)前鹽津鋪子的產(chǎn)能尚未被充分利用，例如公司目前烘焙產(chǎn)能的利用率僅有50%，提升空間仍然明顯，因此產(chǎn)能天花板在現(xiàn)階段尚不足以限制鹽津鋪子的持續(xù)增長。

五、鹽津鋪子在資本市場表現(xiàn)如何？

（信息來源：東方財富）

? ? ? ? 疫情期間，鹽津鋪子在資本市場表現(xiàn)比較不錯，在疫情對市場沖擊不斷的情況下逆勢上揚。春節(jié)后首日2月3號至財報發(fā)布前最后一個交易日3月6日期間的數(shù)據(jù)顯示，公司的股價漲幅為26.28%，明顯跑贏大盤（深證指數(shù)）8.43%的整體漲幅，也大幅領(lǐng)先所屬的食品飲料版塊12.01%的漲幅。在財報公布后的利好消息驅(qū)動下，有望迎來新一輪上揚。